El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) anunció el 13 de marzo de 2024 las modificaciones de aplicación del marco operativo de su política monetaria. Al día siguiente, Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, explica más detalladamente en la reunión del Money Market Contact Group por qué se llevan a cabo estos cambios, cuáles son y qué objetivos buscan con ellos.
Este nuevo marco operativo del Eurosistema trae consigo cambios interesantes con los que deducir las futuras decisiones de política monetaria que tome el Banco Central Europeo.
SUPPLY-DRIVEN vs. DEMAND-DRIVEN
Desde la crisis financiera mundial, el Banco Central Europeo cambió su régimen de política monetaria desde un corridor system a un floor system.
En un corridor system o sistema de pasillo existe una escasez intrínseca de reservas bancarias. Así, el Banco Central controla el tipo de interés del mercado interbancario (en el caso de la Eurozona es el EONIA, hasta octubre de 2019 que se sustituye por el €STR) mediante operaciones de mercado abierto como las MRO o Main Refinancing Operations.
En un floor system o sistema de suelo existe un exceso intrínseco de reservas bancarias. Para esta cuestión, el Banco Central controla el tipo de interés del mercado interbancario fijando el tipo de interés de depósito, el DF o Deposit Facility en el caso del Banco Central Europeo.
Este exceso de reservas, necesario para el mantenimiento de un floor system, puede venir impulsado por la oferta desde el Banco Central, supply-driven, o por la demanda desde las instituciones de depósito, demand-driven.
Con el inicio de los QE o Quantitative Easing por parte del Banco Central Europeo, dicho exceso de reservas bancarias venía determinado por el propio BCE (supply-driven). Sin embargo, tras las modificaciones del marco operativo de política monetaria, el enfoque será demand-driven, ya que el BCE tendrá, a disposición de las instituciones de depósito, diferentes programas de préstamo como los LTRO o los TLTRO. Así, serán estas las que acudan al BCE a conseguir liquidez cuando lo demanden en vez de ser el BCE el que establezca la oferta de esta liquidez mediante el QE.
EL REGRESO DE LAS MRO
Aunque las subastas semanales del MRO o Main Refinancing Operations se seguían realizando, las entidades de depósito no acudían a ellas ya que estaban inundadas por la liquidez del QE.
A partir de ahora, según la cantidad de reservas bancarias en exceso vaya menguando por el QT o Quantitative Tightening, el nuevo enfoque demand-driven incentivará su uso, que será ajustado por el BCE con nuevos programas LTRO y TLRO si nota que este empieza a ser excesivo. Asimismo, el BCE creará una cartera estructural de bonos que tendrá en cuenta las tenencias de bonos heredadas del APP y PEPP, y que será la encargada de proveer un mínimo de reservas bancarias permanentes.
Una vez que el Balance del Eurosistema comience a crecer de nuevo de forma duradera, se empezarán a suministrar reservas mediante nuevas operaciones de financiación a plazos más largos y a través de la nueva cartera de bonos estructurales, teniendo en cuenta las tenencias de bonos heredadas.
Un cambio relevante en el MRO es que se reduce el spread con el DF desde 50 bps a 15 bps, es decir, si el MRO y el DF fuesen del 4,5 % y 4 %, respectivamente, el nuevo MRO se situaría en 4,15 %.
Este pequeño margen de 15 bps por encima del DF fomentará su uso mientras que deja espacio para preservar la actividad del mercado monetario. Además, el MRO actuará como una ventana de descuento, pero sin el estigma que supone el uso del MLF o Marginal Lending Facility.
VENTAJAS Y DESVENTAJAS (CONCLUSIÓN)
El mayor problema del supply-driven mediante QE es que las compras de activos se realizan en épocas de tipos de interés bajos: se compran a un precio alto, mientras que los vencimientos (QT pasivo) o ventas (QT activo) se realizan en época de tipos de interés altos: el BCE paga un interés alto de DF. Esto provoca pérdidas en el Balance del Banco Central Europeo; ejemplo de ello son las pérdidas de más de 1.2 millones de euros en 2023 del BCE. Con el nuevo enfoque demand-driven que se lleva a cabo mediante préstamos en los cuales el BCE cobra un tipo de interés, en vez de con compras, las pérdidas como consecuencia del aumento del balance se reducirían hasta incluso obtener beneficios.
No obstante, este nuevo método de gestión del exceso de liquidez tiene pocos precedentes y aún existe una gran incertidumbre sobre cómo irán reaccionando los participantes del mercado.
NOTA:
La versión original de este artículo apareció por primera vez en el portal Jon Aldekoa | Substack – Dinero y Banca.
